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A l'occasion de l'inauguration des nouveaux locaux de l'Agence France Trésor, Laurent FABIUS, ministre de l'économie, des finances et de l'industrie, a annoncé un ensemble d'innovations positives dans la gestion de la dette de l'Etat.
L'Etat va réduire la durée moyenne de sa dette de 6 ans et 4 mois, aujourd'hui, à 5 ans et 6 mois, à la fin de 2002. Pour parvenir à cet objectif, l'Agence France Trésor interviendra sur le marché des contrats d'échange de taux d'intérêts (swaps). Ces opérations seront entourées de précautions et de limites strictes ; elles s'inscriront dans un programme aussi régulier que possible, s'interrompant en cas de volatilité excessive.
D'autre part, il sera procédé, au second semestre 2001, au rachat d'environ 12.5 Mds d'euros d'obligations de l'Etat. Les opérations de rachat devront contribuer à l'objectif de raccourcissement de la durée moyenne de la dette ; elles s'effectueront à la fois de gré à gré et par adjudications à l'envers.
Enfin, il est décidé de lancer la première OAT indexée sur l'inflation (hors tabac) de la zone européenne. Cette décision vise à poursuivre le développement du marché européen des obligations indexées, inauguré par la France en 1998 par le lancement de l'OATi. Grâce à un indice européen, elle élargit la base des investisseurs intéressés par ce produit.
L'évolution de l'Agence France Trésor, qui gère la trésorerie et la dette de l'Etat, est un bon exemple des réformes au sein du MINEFI. Installée officiellement en février 2001, elle agit avec transparence et efficacité afin que l'Etat se finance au meilleur prix, dans l'intérêt du contribuable.
Dossier de presse communiqué à cette occasion :
Fiche n°1 : Les principes généraux de la gestion de la dette et de la trésorerie de l'Etat
La dette négociable de l'Etat est gérée selon plusieurs principes généraux : simplicité, liquidité, transparence et contrôle des risques.
1. Simplicité : la dette négociable de l'Etat se décompose aujourd'hui essentiellement en trois catégories de titres standardisés et libellés en euros qui se distinguent par leur maturité à l'émission : les obligations assimilables du Trésor (OAT) au-delà de 5 ans; les bons du Trésor à taux fixe et intérêts annuels (BTAN) de 2 à 5 ans; les bons du Trésor à taux fixe et intérêts précomptés (BTF) d'une durée inférieure à 1 an.
2. Liquidité : les investisseurs peuvent souhaiter céder les titres qu'ils détiennent avant leur échéance ou, inversement, acheter des titres sur le marché secondaire. Pour ces raisons, l'existence d'un marché secondaire important et actif pour tous les titres de la dette de l'Etat - la liquidité de la dette - est une composante centrale du marché, et contribue à assurer les meilleures conditions d'émission et par conséquent une charge d'emprunt plus faible pour le contribuable. Assurer cette liquidité est l'une des fonctions essentielles des Spécialistes en Valeurs du Trésor (SVT[1]).
3. Transparence : la transparence de la politique d'émission de l'Etat constitue l'une des conditions du succès des émissions puisque c'est d'elle que dépend, en très grande partie, la capacité pour les SVT de souscrire aux émissions et d'assurer ainsi leur fonction première. La recherche de cette transparence est notamment fondée sur le principe d'adjudications régulières qui mettent en concurrence publique des souscripteurs. Jouent également un rôle important la présentation, en fin d'année "n-1", du programme prévisionnel de financement de l'Etat à moyen et long terme pour l'année "n" ainsi que la diffusion continue d'informations sur l'émission et la gestion de la dette de l'Etat sur un ensemble de supports : publications sur papier, site Internet, pages Reuters et Bloomberg, etc.
4. Contrôle des risques : Malgré la spécificité de ses activités, l'Etat trésorier et emprunteur est exposé à des risques proches de ceux auxquels sont confrontés les établissements financiers. Ils sont essentiellement de trois types: le risque "industriel" d'écart prévision/réalisation; les risques de marché et de crédit; les risques opérationnels et informatiques.
Pour gérer ces risques et conformément à l'article 5 de l'arrêté du 8 février 2001, l'agence France Trésor s'est dotée d'un cahier des procédures et d'une charte de déontologie publiés dans un arrêté du 18 septembre 2001. Le cahier des procédures reprend les grands principes définis dans le règlement 97-02 du Comité de la réglementation bancaire et financière relatif au contrôle interne des établissements de crédit. Il a été adapté aux spécificités et à la finalité des missions de l'agence et définit le cadre général dans lequel celle-ci opère.
5. Complétant chacun de ces principes, une culture de l'innovation doit être une ambition permanente pour asseoir la position d'émetteur de référence. Ce souci d'innover, principe de base de la politique d'émission de l'Etat, s'est traduit ces dernières années :
- en 1999, par la création de l'obligation indexée sur l'inflation OATi[2] de maturité 30 ans ;
- en 2000, par la mise en œuvre d'un important programme de rachat, de gré à gré et par adjudication à l'envers ;
- en 2001, par la constitution d'un portefeuille de swaps (contrats d'échange de taux d'intérêt) et l'ouverture d'une recherche sur l'émission d'une OAT indexée sur un indice européen d'inflation.
[1] Il s'agit de 21 établissements financiers français et étrangers choisis par l'Etat pour l'aider à placer ses titres de dette. La dernière sélection date du 16 juillet 2001.
[2] Les OATi sont des obligations portant intérêt à un taux fixe et dont le principal est à la fois garanti de remboursement au pair et protégé contre l'inflation grâce à une indexation sur une référence quotidienne d'inflation calculée en fonction de l'indice INSEE des prix à la consommation hors tabac.
Fiche n°2 : Outils classiques de gestion de la trésorerie et de la dette de l'Etat
Afin de s'assurer, en toutes circonstances, que l'Etat est à même de faire face à ses engagements et éviter que le compte de l'Etat ne soit débiteur en fin de journée, ce qui serait contraire aux dispositions du Traité de Maastricht, l'Agence France Trésor a recours à des instruments de prévision de trésorerie et à une gamme d'instruments financiers classiques qui vont de l'emprunt bancaire "au jour le jour" à l'émission d'obligations d'une durée de 30 ans. Ces instruments sont complétés par des outils de contrôle des risques.
a) prévisions de trésorerie: L'Agence France Trésor centralise les prévisions à court, moyen et long terme de la trésorerie de l'Etat afin, notamment, d'affiner le programme d'émission des BTF à émettre sur les 12 mois suivants et d'optimiser les opportunités de placement de trésorerie (opérations de pension livrée, dépôts sur le marché monétaire, opérations avec les Trésors de la zone euro, rachats courts ...). Fruit d'un travail interdirectionnel important, l'extension des annonces préalables des correspondants du Trésor et des ordonnateurs rend les prévisions de plus en plus précises.
b) instruments de marché:
• le programme d'emprunt: le tableau ci-dessous décrit la projection pour 2002 du besoin de financement de l'Etat et du programme d'emprunt.
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(*): Hors effet des rachats 2001
Ce tableau donne un cadre indicatif de l'action du Gouvernement en matière d'emprunt et de gestion de la dette. Le programme de financement à moyen et long terme pour 2002 sera annoncé par le Gouvernement en décembre 2001, après le vote définitif de la loi de finances initiale pour 2002. L'encours de la dette de l'Etat pourrait évoluer selon les lignes suivantes :
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(unité : Mds€)
• instruments de gestion de la trésorerie: Les émissions de BTF, outil important de gestion des décalages infra-annuels de trésorerie, sont complétées par une gamme d'instruments variés destinés à affiner cette gestion et à en réduire autant que possible le coût pour le contribuable. Il s'agit des prises en pension de titres d'Etat depuis 1995; des mises en pension de titres d'Etat depuis 1998; des emprunts sur le marché interbancaire de l'euro ou auprès de Trésors européens depuis 1999; de dépôts sur le marché interbancaire de l'euro ou auprès d'Etats européens depuis le début de l'année 2000; des rachats de titres arrivant à échéance à court terme.
c) instruments de gestion et de contrôle des risques:
Un rapport d'audit contractuel portant notamment sur les procédures prudentielles mises en oeuvre par l'Agence est publié chaque année. Divers instruments ont également été développés:
• Comptabilité : La mise en place d'un cadre comptable inspiré de la comptabilité bancaire et des contrôles qui l'accompagnent (respect de la piste d'audit, rapprochements périodiques comptabilité- back office, analyse contradictoire des résultats) est un élément majeur du système de contrôle des risques. Il est en cours de finalisation.
• Système d'information : Un audit du système d'information a été réalisé par un cabinet spécialisé. Il préconise la mise en place d'une organisation modulaire répondant aux spécificités des différents métiers de l'agence.
• Appels de marge et limites internes dans la réalisation du programme de swaps: Ils doivent permettre de réaliser le programme de swaps avec un maximum de sécurité (cf ci-dessous).
• Des lignes de crédit ont été négociées avec un certain nombre de banques afin de pouvoir être utilisées en fin de journée dans le cas où l'agence n'aurait pas reçu de ses contreparties les montants attendus.
Fiche n°3 : Politiques nouvelles et objectifs
Les objectifs déclinés ci-dessous concernent la gestion de la dette (A) et de la trésorerie (B) de l'Etat.
a/ Emission et gestion de la dette de l'Etat
La politique d'émission de l'Etat a pour mission d'assurer que les besoins de financement de l'Etat seront toujours couverts par le recours au marché et ce, aux meilleures conditions de taux possibles afin de limiter la charge du service de la dette pour le contribuable. En sus des principes affichés et mis en œuvre depuis plus de quinze ans (simplicité, liquidité, transparence, contrôle des risques), la mise en place de l'Agence France Trésor au début de l'année 2001 et la décision de constituer un portefeuille de contrats d'échanges ("swaps") de taux permettent une modernisation de cette politique.
En effet, l'impératif de liquidité et le contrôle du risque de refinancement avaient conduit, depuis de nombreuses années, à une structure de la dette de durée moyenne relativement longue. Un modèle économétrique permettant de simuler diverses évolutions de taux d'intérêt a été élaboré par l'Agence en coopération étroite avec des professionnels des marchés financiers afin de déterminer les effets d'une modification de l'échéance moyenne du stock de dette de l'Etat. Réduire la durée moyenne de la dette permet a priori de diminuer sa charge moyenne mais, en contrepartie, entraîne une augmentation de sa variabilité, c'est-à-dire de la probabilité que cette charge évolue brutalement à la hausse ou à la baisse d'un exercice à l'autre. Cette conclusion repose sur le constat historique et empirique que, en moyenne, les taux courts sont moins élevés (existence d'une prime de risque). L'objectif de réduction de la durée de vie moyenne du stock de dette pourrait difficilement être atteint par la seule modification de la politique d'émissions primaires sauf à mettre en danger la recherche de liquidité et de diminution de l'exposition aux variations brutales des conditions de marché. Le recours à un portefeuille de contrats d'échanges, en donnant un degré de liberté supplémentaire, permet de dissocier en partie maturité des obligations d'Etat émises et durée moyenne associée au taux auquel est rémunérée la dette de l'Etat.
En s'appuyant sur les conclusions de ce modèle, le Ministre de l'économie, des finances et de l'industrie a fixé pour objectif une diminution de la durée moyenne de la dette de l'Etat. Cet objectif de réduction de la durée moyenne de la dette est partagé par de nombreux Etats : l'Allemagne a ainsi annoncé sa volonté de réduire la durée moyenne de sa dette de 5,3 ans à 4,5 ans. Les Pays-Bas, la Belgique et l'Espagne semblent également être sur le point de s'engager dans de telles politiques. L'objectif de durée moyenne a été fixé par le Ministre à 5 ans et 6 mois fin 2002.
Objectif : réduire la durée moyenne de la dette négociable
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L'objectif de diminution de la durée moyenne de la dette sera atteint par une articulation d'un portefeuille de swaps de taux et, si nécessaire, d'une modification de la politique d'émission de l'Etat (sans s'exposer à des risques de refinancement trop importants). De façon à ce stade estimative, une telle articulation pourrait se présenter de la façon suivante:
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Le programme de swaps sera principalement mis en œuvre de façon à ce que l'Etat reçoive un taux fixe associé à des maturités longues (10 ans ou 30 ans) et paye un taux variable (court terme), et aussi, éventuellement, avec des opérations inverses, de façon à ce qu'il reçoive le taux variable infra-annuel et paie le taux associé à des maturités intermédiaires (1, 2 ou 5 ans), ceci afin de réduire la volatilité de la charge de la dette. Le gain budgétaire associé devrait être de l'ordre de 200 M en 2002. Pour respecter les objectifs de réduction de la durée moyenne de la dette, les encours nominaux de swaps pourraient atteindre les montants suivants :
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b/ Gestion de la trésorerie de l'Etat
Le solde du compte de l'Etat ouvert dans les livres de la Banque de France doit toujours être créditeur. Les sommes placées sur ce compte sont rémunérées en général à un taux inférieur à celui du marché interbancaire (le "marché de l'argent" au jour le jour). Il convient donc de limiter au minimum l'encours créditeur de ce compte et de placer les excédents ponctuels sur le marché.
Objectif : Diminution du montant du compte de l'Etat à la Banque de France en fin de journée: il s'agit de mettre en place une gestion de la trésorerie de l'Etat aussi proche que possible de la trésorerie "zéro". Cet objectif est mesuré concrètement par le solde moyen du compte de l'Etat en fin de journée à la Banque de France. Les excédents ponctuels en seront placés sur le marché (voir ci-dessous). L'objectif 2002 est de ramener à 200 millions d'euros (contre 500 millions d'euros actuellement) le solde moyen en fin de journée. Retenir cet objectif suppose que soit améliorée la précision des prévisions de recettes et dépenses de très nombreux services de l'Etat, et de ses correspondants. C'est donc un engagement significatif en terme de rigueur de la gestion, en particulier de l'administration des Finances.
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Objectif : Placement des excédents ponctuels de trésorerie au meilleur prix : Il convient notamment, par l'amélioration continue des méthodes de prévision et d'intervention sur les marchés, d'accroître le niveau moyen de rémunération des placements de liquidités de l'Etat sur le marché interbancaire. L'Etat dispose à ces fins de procédures de prise en pension, de mise en pension, d'emprunts sur le marché interbancaire ou auprès des autres Trésors européens, de dépôts sur ces mêmes marchés et auprès de ces mêmes organismes. L'objectif est d'obtenir une rémunération aussi proche que possible du taux court du marché (Eonia). Ces politiques de gestion active de la trésorerie s'appuient sur les prévisions à court, moyen et long terme de la trésorerie de l'Etat. Elles s'articulent aussi sur les émissions de titres courts.
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(1) L'Etat peut effectuer des dépôts "en blanc" depuis le début de l'année 2000.
Fiche n°4 : Impact budgétaire
a) La charge nette de la dette
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b) Moyens de l'Agence France Trésor
L'Agence France Trésor créée le 8 février 2001 par arrêté du Ministre de l'économie, des finances et de l'industrie a pour mission de gérer la dette et la trésorerie de l'Etat. Service à compétence nationale, elle est, sous la responsabilité du Directeur du Trésor, chargée de la mise en oeuvre du présent programme. A cette fin, elle dispose de moyens financiers, techniques et humains dont le coût est supporté par le budget du ministère de l'économie, des finances et de l'industrie. Ces coûts de fonctionnement se répartissent de la manière suivante :
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Fiche n°5 : Programme de swaps de taux
1- La courbe des taux présente historiquement une pente positive en moyenne.
Le taux auquel l'Etat peut s'endetter sur des maturités courtes (3 mois, 1 an...) est, en moyenne, inférieur au taux qu'il lui faut payer en s'endettant à plus long terme. Une des hypothèses les plus robustes de la théorie financière est celle-ci : la courbe des taux est croissante avec la maturité, résultat qui repose sur l'existence de primes de risque. Depuis 1994 (ce qui exclut les périodes de crise monétaire pendant lesquelles les taux courts français ont été particulièrement élevés pour défendre le franc), la pente, en France, a été positive dans 95% des cas et sa valeur moyenne a été de l'ordre de 160 points de base (entre les taux 3 mois et 10 ans). Cette situation n'est pas spécifique à la France : ces pentes sont de 120 pb et de 200 pb aux Etats-Unis et en Allemagne respectivement. Récemment, il est vrai, on a observé un aplatissement des courbes, particulièrement aux Etats-Unis et au Royaume-Uni.
2- On peut tirer parti de cette hypothèse théorique statistiquement vérifiée pour tenter de réduire, en moyenne, le coût de l'endettement. La contrepartie nécessaire est une augmentation de la volatilité de la charge d'intérêts d'une année sur l'autre.
L'analyse qui précède justifie l'hypothèse d'une courbe des taux effectivement croissante avec la maturité. Sous cette hypothèse, réduire la durée de vie moyenne de la dette devrait diminuer la charge d'intérêts associée. Cette moindre charge n'a pas de caractère systématique mais devrait se concrétiser sur le long terme. En contrepartie, une réduction de la durée de vie moyenne de la dette ou du taux auquel elle est rémunérée conduit au renouvellement annuel d'une part plus importante de celle-ci ou de son taux ce qui augmente la volatilité de la charge d'intérêts.
Cette réduction comporte donc deux risques :
1- bien que la charge d'intérêt diminue en moyenne, sa plus grande dispersion liée à une variance plus forte pourrait conduire à des valeurs extrêmes plus élevées de la charge d'intérêts.
2- Une moindre fiabilité de la prévision de la charge d'intérêt annuelle serait également induite, du fait qu'une part plus importante du stock de dette dépendrait de taux plus courts, directement ou indirectement.
3- Un exercice de simulation a été mené pour appréhender ces éléments et apprécier les effets de telle ou telle stratégie d'émission. Les simulations mettent en évidence l'intérêt à réduire la durée de vie moyenne de la dette qui est aujourd'hui de 6 ans et 3 mois.
Réduire l'échéance moyenne de la dette doit se fonder sur une analyse conjointe des gains que l'on peut en attendre et des risques associés. Ces différents éléments peuvent être appréhendés en recourant à des simulations. Celles-ci permettent de tester, sous des hypothèses de comportement moyen des taux, de la croissance et de l'inflation, les effets d'un raccourcissement de la durée de vie moyenne de la dette.
Ces simulations ont été effectuées par l'Agence France Trésor, en collaboration régulière avec les spécialistes en valeurs du Trésor (SVT). Elles mettent en évidence le fait que réduire la durée de vie moyenne de la dette permet d'en réduire le coût sur le long terme sans que l'accroissement des risques soit trop élevé. Cette durée de vie moyenne qui est aujourd'hui de 6 ans et 3 mois, pourrait être avantageusement réduite progressivement de près de 2 ans. Fin 2002, l'objectif est d'atteindre à peu près la moitié de cette réduction.
4- Cette réduction ne peut être effectuée par une simple modification de la politique d'émissions primaires et nécessite donc l'utilisation de swaps de taux d'intérêt.
Les émissions primaires ont pour objectif de couvrir les besoins de financement de long terme de telle façon que la liquidité des titres émis soit bien assurée. Cet objectif impose des contraintes sur la taille des lignes ce qui limite la capacité de pilotage de la durée de vie moyenne du stock de dette à partir de la seule politique d'émissions primaires.
La mise en œuvre d'un programme de swaps, en changeant la structure globale d'exposition aux taux de différentes maturités, permettra d'atteindre l'objectif de durée de vie moyenne défini par le Ministre. L'Agence France Trésor conclura des contrats d'échanges de taux d'intérêt ("swaps") avec des contreparties financières choisies parmi la liste des SVT. Les swaps seront principalement mis en œuvre de façon à ce que l'Etat reçoive un taux fixe associé à des maturités longues (10 ans ou 30 ans) et paye un taux variable (court terme), et aussi, éventuellement, avec des opérations inverses, de façon à ce qu'il reçoive le taux variable infra-annuel et paie le taux associé à des maturités intermédiaires (1, 2 ou 5 ans), ceci afin de réduire la volatilité de la charge de la dette.
Plusieurs pays européens se sont engagés simultanément dans un processus de réduction de la maturité de leur dette, ce qui entraînera d'autres opérations de swaps de taux d'intérêts. Ainsi, au cours des prochains mois, plusieurs Etats interviendront sur ce marché dans le même sens. Bien que le marché à l'échelle européenne semble assez profond pour faire face à une telle demande, le programme mis en œuvre par l'Agence sera progressif et tiendra le plus grand compte des réactions du marché.
Fiche n°6 : Programme de rachats
L'Agence France Trésor procède au second semestre au rachat d'environ 12,5 milliards d'euros d'obligations d'Etat dans le cadre de sa politique de gestion active.
Ces rachats permettent à l'Agence de porter son programme d'émission brut à 91,5 Md afin de conférer une liquidité suffisante aux nouveaux benchmarks : les BTAN janvier 2004 et 2007 et l'OAT octobre 2011 tout en respectant le programme d'émission net de 79 Md.
Les modalités du programme de rachats de la fin 2001 sont identiques à celles mises en œuvre en 2000 :
1 - L'AFT cible son programme de rachats sur les obligations correspondant à une demande des intervenants de marché et présentant une opportunité en terme de prix. Pour autant, l'AFT veille à préserver la liquidité de l'ensemble de ses titres.
2 - Ces rachats contribuent à l'objectif de réduction à moyen terme de la duration. En conséquence, les rachats portent sur les obligations figurant sur la liste jointe.
3 - L'AFT utilise à la fois les opérations de gré à gré et les adjudications à l'envers. Les opérations de gré à gré sont exclusivement employées pour les titres dont la maturité est inférieure à 18 mois. Les autres titres feront l'objet d'adjudications à l'envers en fonction des conditions de marché.
4 - L'AFT tiendra l'ensemble de ses adjudications à l'envers avant la mi-décembre selon un principe identique aux adjudications classiques. La tenue des adjudications sera annoncée une semaine à l'avance.
5 - Jusqu'à 6 obligations seront proposées à chaque adjudication. Les titres concernés ainsi que le montant maximal de rachat seront précisés 5 jours ouvrés avant la tenue de l'adjudication. L'Agence France Trésor se réserve bien sûr le droit de ne pas procéder au rachat d'un titre si les offres proposées ne lui paraissent pas favorables.
L'AFT a d'ores et déjà émis 71 Md d'OAT et de BTAN depuis le début de l'année et racheté 3,5 Md d'OAT novembre 2002 et de BTAN juillet 2002.
Liste des obligations pouvant faire l'objet d'un rachat
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Fiche n°7 : Lancement de l'OAT indexée sur l'indice des prix européen
Laurent Fabius, Ministre de l'économie, des finances et de l'industrie vient de décider du lancement au mois d'octobre d'une nouvelle OAT indexée sur l'indice des prix hors tabac de la zone euro (IPCH hors tabac) établi par Eurostat. Cette décision a été prise sur proposition de l'Agence France Trésor et au vu des études réalisées par les trois banques-conseils mandatées en juillet : Barclays, Deutsche Bank et Société Générale.
Cette nouvelle OAT, première obligation indexée sur l'IPCH constituera le premier point de la courbe des taux réels de la zone euro et ainsi une référence indiscutable pour l'ensemble des dettes souveraines européennes. Ses caractéristiques uniques - protection parfaite contre l'inflation, statut de " benchmark " - expliquent le très vif intérêt exprimé par les investisseurs, lors de la première phase de consultation, en France, à l'intérieur comme à l'extérieur de la zone euro.
L'OAT indexée sur l'IPCH constitue une étape naturelle mais déterminante du développement du marché indexé entrepris avec le lancement en 1998 de l'OATi 2009. Elle confirme la volonté d'innovation constante de l'AFT et s'inscrit dans le cadre de la modernisation de la gestion de la dette. Cette nouvelle OAT contribuera ainsi à la réduction de la charge de la dette, à la promotion des valeurs du Trésor et à la diversification des détenteurs d'obligations souveraines françaises.
Les détails exacts de l'opération seront précisés à l'issue d'une phase de promotion auprès des investisseurs français et étrangers prévue du 8 au 18 octobre. L'opération s'achèvera fin octobre. Lors du lancement de l'OAT indexée sur l'IPCH comme par la suite, l'AFT veillera à garantir le bon fonctionnement du marché de l'OATi et à fournir aux actuels détenteurs d'OATi qui pourraient le souhaiter la possibilité d'échanger, dans des conditions restant à définir, leurs OATi 2009 contre la nouvelle OAT indexée sur l'IPCH.